从王思聪被限制高消费这事，投行人员来谈谈这些年的投资乱象

作者：令狐冲

作为一个投资行业的从业人员，想借王思聪这个事情谈谈这些年的投资乱象，因为这种案例实在是太多了。

我看到很多公众号和文章说，王思聪从 5 亿赚到 50 亿，是一个投资天才。

这句话背后，其实是一个很大的偷换概念。

很多人不明白，估值 50 亿和赚到 50 亿不是一个意思。

我敢打赌，从现金流角度来说，王思聪从来没有真正赚到过钱。

举个通俗的例子：

我从家里拿了 1000 万成立了一个公司，我找到基金 A 拿 1000 万来增资我的企业，投后估值 1 亿（股权比例：我 90%，基金 A 10%）。

然后我就说我的股权值 9000 万，我是一个投资天才，1000 万变成了 9000 万。然后我就拿着这 2000 万不断导流做广告，继续把摊子铺大。

过了半年，我和基金 A 又找到了基金 B 拿 1 亿来增资，投后估值 5 亿（股权比例变成：我 72%，基金 A 8%，基金 B 20%），这个时候我就说我的股权值 3.6 亿，我真是个投资天才，不到一年 1000 万变 3.6 亿了。

基金 A 号称 1000 万变 4000 万，然后到处做 PPT 去募资骗管理费了。

然后一年后我和基金 A、B 又去找到了基金 C……

理论上只要不断找到下家融资，这个游戏就可以无限玩下去。

那么问题来了，基金 A、B、C 凭什么把钱增资给我的公司？这里有两种可能：

1. 我的企业处于风口，大家都很认可我企业的发展前景，我用我强大的人格魅力和企业前景打动了他们。

这种情况下，大家一起赌一把，愿赌服输，赢了一起会所嫩模，输了一起工地干活，不存在谁欠谁。

2. 我跟基金 A、B、C 全都签署了对赌协议，我约定公司 5 年内上市或者被并购退出，如果不能退出，我就按照他们的出资额加年化 8% 的收益回购他们的份额。

基金 A、B、C 认可我的（或者我爸的）回购能力，所以放心把钱增资给了我。

本质上，这是一笔笔打着股权增资旗号的融资借款。

我们敬爱的王思聪同志，显然属于第二种情况。

王思聪、乐视贾跃亭、ofo 等，本质上玩的都是这样一个游戏。

他们真的赚到钱了吗？他们的企业真的值这么多钱吗？

除非他们可以在基金 ABC 之后，再找到基金 EDFG····然后把这个游戏永远玩下去，不然只有两种情况下，他们这个伟大的估值游戏才能真正兑现：

1. 企业真的赚钱了，获得了巨大的正向现金流，得到了真正的价值。

2. 企业找到了最终的接盘侠，让我和基金 A、B、C 在高估值的基础上得到了退出，方法就比如说 IPO 上市、装入上市公司、卖给孙宏斌等。说白了就是找到最后的接盘侠。

如果上面两条路都走不通，那么就在找不到接盘侠，企业资金消耗殆尽后，这个游戏就会轰然倒地。创始人成了老赖或者下周回国，基金 A、B、C 后面的出资人血本无归。

过去几年，中国的创投圈基本就是这么个玩法。

这个事情唯一的意外是这样的：王思聪他爸居然没有回购能力。

我不是想八卦王思聪和万达，我还是很喜欢王校长的，也很佩服所有的创业者。我只是想借王校长这个事情，谈谈自己对过去几年资本市场的一些看法。

抛开王校长的身份不谈，单说他的这些投资模式为什么出问题，本质问题是现在韭菜越来越少了，二级市场越来越不喜欢光讲故事没业绩的公司（互联网、新经济、成长股等等等），导致一二级市场之间的套利空间越来越小。

前些年，中国创投市场的怪圈，最核心的原因是因为中国拥有全世界最好的韭菜，所有投资逻辑都是围绕在二级市场退出。

在 2016 年以前，中国 A 股市场对于所谓科创型、新经济、互联网企业的估值实在是太高了，百倍市梦率满大街都是，什么狗屎包装个高大上的概念都能往上市公司里装，大家都在干忽悠式的重组并购，股价还愣是能蹭蹭蹭往上涨。

所有人都想从这个高估值的市场中套利，所以那几年来，大家都在搞什么并购基金、借壳上市、重大资产重组、中概股回归，扯了半天其实就是利用中国二级市场韭菜的高估值套利。

二级市场在所有基金和创业者的嘴里叫做「退出通道」。所谓「退出通道」 ，翻译成人话就是接盘侠的意思。

在这样的背景下，你创业的公司本身能否盈利，有没有可行的盈利模式，是一件很不重要的事情，真正重要的只有三件事情：

1. 这家公司是否能讲一个巨大的故事，把估值给讲大；

2. 有没有退出通道（上市公司背书），能够让所有的投资者在最后变现离场；

3. 有没有回购能力，作为不能退出时的应急方案。

王思聪这类创业者很可能是各大投资基金最喜欢的类型，他的身上有三大优势：

1. 自带退出通道。企业如果上不了市，大不了卖给万达自己嘛。万达背后这么多的上市企业，不就是最好的退出通道吗？把熊猫TV卖给万达影视，还不是顺理成章吗？

2. 自带回购能力。还有什么比首富儿子更强的回购能力保障吗？

3. 自带流量。容易创造明星项目，容易寻找下一轮机构投资者，这样一来我的估值也能水涨船高，说不定我还能蹭王思聪的流量，让我的投资基金多发几期，赚更多的管理费。

在机构投资者看来，投资王思聪，进可以高估值上市退出，退可以让王思聪（他爸）回购份额赚取固定收益，过程中还可以赚一波免费流量，简直是稳赚不赔的生意。

以我对同行的了解，我大概能猜出他们都是这么想的。

其实这个事情倒是给投资者上了一课，企业价值的本质就是企业未来现金流折现后的总和，这也是投资的本质。

而我们似乎花了太多精力在估值、退出通道、回购能力这些边角上，早已经本末倒置了。

现在还有几个投资人敢说，自己是真的看好这个公司的未来现金流，而不是想做个估值游戏，让二级市场的韭菜去接盘？

当所有人都想去割别人韭菜的时候，往往自己就成了韭菜。

在这个过程中，赚到钱的是这几类人：

1. 在 15 年以前创业，并且在 15、16 年那波牛市中卖给上市公司套利退出的。创业者和风投基金拿钱离场，留给上市公司一大堆的商誉；

2. 在 15、16 年的高点，果断卖掉上市公司，或者在二级市场疯狂减持离场的上市公司大股东；

3. 参与中概股私有化回归，并且在市场高位成功借壳上市A股的；

4. 在 15、16 年那会果断投机一把离场的小散户。

倒霉的是这几类人：

1. 看到别人吃肉，15 年以后入场创业，企图简单复制上述套路，烧钱做大估值，装入上市企业进行一二级市场套路，创业致富神话的；

2. 上市公司大股东，在高点上，做股票质押融资，然后拿着股票质押融资得来的钱，进行一级市场投资，企图把自己控制的上市企业当作退出通道套利的；

3. 看到别人吃肉，东拼西凑花大价钱买了一个上市公司的壳，拿手上当套利的宝贝的；

4. 签了一大堆对赌回购协议去做海外中概股私有化，到现在也上不了市，砸在手里被资金成本拖到死的；

5. 看到别的散户 15、16 年那会赚钱，企图去二级市场炒股搏一把的散户。

赚钱的人已经离场，喝着红酒搂着嫩模。倒霉的人守着一堆的商誉、下跌的股票、一大堆的金融机构借款，等待着下一个牛市的到来。