宁德时代，万亿动力电池龙头如何炼成？

文 / 陈斯文

来源：阿尔法工场研究院

科技万亿股时代的来临。

2008 年春天，美国旧金山唐人街新吕宋巷 36 号，迎来了一位特殊的客人：万钢。

36 号门牌背后的建筑物，是一栋红檐绿瓦的三层小楼，这座小楼，是驻美中华总会馆的所在地，迎接过同盟会旧金山支部成立大会，也是致公党的诞生地。作为致公党新当选的主席，万钢来到旧金山，拜访一党故地，自在情理之中。

但除了民主党派负责人之外，万钢还有另外一层身份：科技部部长。同时，他也是汽车领域的专家，新能源汽车的忠实拥护者。早在 2000 年，万钢便上书国务院，建议发展新能源汽车，来实现中国汽车产业的弯道超车。

这促成了万钢行程中的另一个目的地 —— 距离致公党诞生地 50 公里的特斯拉总部。在那里，他见到了马斯克，还乘驾了特斯拉刚刚推出的电动跑车 Roadster，一片宾主尽欢的气氛。

乍看起来，万钢的拜访并不出奇，但一绘到底的蓝图，却自在规划工作者的心中。

在燃油车时代，尽管经历了 “榔头造红旗” 的苦修，但五十年代的红旗，还是让陈毅不得不从挡风玻璃里爬出车，七十年代的红旗车，依然带着齐奥塞斯库一头撞在路边的石灰堆上；尽管经历了 “技术换市场” 的洗礼，结果是外资如愿以偿地得到了市场，中国却没有换回想要的技术。

如果没有一场汽车工业的革命，中国这个后发选手，恐怕再也无望超越前车。但幸运的是，新能源汽车的出现，意味着变速箱和发动机可能被抛弃，汽车巨头用一百年筑起的技术壁垒，便不再关山难度；汽车列强们被拉回同一起跑线，同时等待发令枪响。

这打开了中国汽车工业弯道超车的窗口，也给了汽车工业重构产业链的机会。在 2020 年，世界车企市值前十的队伍里，出现了三张中国面孔，而作为新能源体系中最难一环，居于动力中枢地位的动力电池，则同样锻造出一家世界级别的大公司：宁德时代（300750.SZ）。

2021 年 5 月 31 日，宁德时代用 5.98% 的涨幅，告别了五月的最后一个交易日，与终场哨同时到来的，是这家公司迈入万亿市值俱乐部的新起点。

01 探路

在万钢访美归来的第二年，中国政府启动了电动汽车的补贴政策，正式踏上了汽车产业的新能源之路。在当时，这个政策备受批评，成为了 “政府资源错配” 的标本。

但政府敢于出手补贴，显然有其考量。对一个起步产业进行扶持，这正是政府的功能所在。作为一个新生事物，新能源汽车的成本，在短期内很难与燃油车相比。想要推动它的产业化与技术进步，依靠政府在赛道上的饱和下注，是最可靠的办法。

用补贴催动市场，以市场造就产业规模，以产业规模的 “大基数赛马”，筛出真正能打的产业链选手，成为技术进化的火种。其中固然会产生骗补、高负债、盲目扩张等行业乱象，但小瑕之间，却不掩产业与市场培育的本色。

在新能源之路上，不仅整车如此，动力电池的分赛道也同样如是，在跨团财团的支持下，中国并不是起步最早的选手。

在中国着手之前，日本的索尼、韩国的 LG 化学，早已在上世纪末便开始了锂电池的研究，在 “锂电池之父” 古德纳夫的成果基础上，索尼推出了世界第一款锂离子电池，LG 则从消费电子电池切入，扩展到混动、纯电电池。

因此，中国以补贴砸赛道，以培育促发展的打法，其实正是在新竞赛中，对自身产业扶植的必需手段。而这种刺激政策也确实收到了实效，吸引了一批在相关领域有积累的创业者加入到这条赛道中来。

2011 年，43 岁的曾毓群正是这类创业者中的一员，不过，和那些靠改装整车骗补、曲线套利的投机者不同。他本就是锂电池领域中人。

在本世纪初，中国曾经发生过一次电子产业的行业迁移，在笔记本电脑和手机的建厂浪潮中，中国的锂电池配套工业随之起步，曾毓群与两位伙伴一起创立的 ATL，凭借对持有的聚合物锂电池专利重大改进，率先解决锂电池充放电鼓气问题，在 2004 年成功拿下苹果 iPod 订单，成为产业链中一员。并最终与天津力神、比亚迪、比克并称为中国锂电四巨头。

2011 年，新能源汽车的风口乍起，对于熟稔于产业的曾毓群而言，这显然构成了一个不错的创业机会。他与 ATL 研发副总黄世霖决定共同创业，将 ATL 的汽车动力部门单独剥离，回到老家福建宁德，成立了宁德时代。

苹果对于产业链的管理水平，自然无需多言，这为脱胎于 ATL 的宁德时代，造就了一个一开始便迥然不同的起步点，让宁德时代得以站在更高的层面上，被汽车大厂纳入自己的观察范畴，在这些大厂中，宝马成为了宁德时代的第一个合作者。

2012 年，宁德时代开始为宝马首款纯电动车 “之诺 1E” 生产动力电池。但成为其核心供应商，背后的过程却并不容易 —— 宝马的生产标准文件多达 800 多页，宁德的技术团队需要逐页解读，以满足其对于供应商的全部技术要求。同时，宝马还抽调了多名专家，驻场宁德，亲自指导。

通过这次合作，宁德的收益在结果，更在过程。它拥有了一个标杆示范案例，但更重要的是，从研发设计到生产交付，宁德走完了一套完整的动力电池工业流程。而作为国内首先打入海外龙头车企供应链体系的动力电池厂商，这也成为了宁德日后与其他车企合作的基础。

2013 年，宁德时代开始受托于宇通客车，为其开发配套的磷酸铁锂动力电池。而与吉利敲定的 15 亿元合作项目，则更是为其提供了早期阶段必需的合同保障。

不过，尽管可以从市场与补贴中同时获益，但宁德显然对于技术保持着清醒的认识 —— 路线。

在动力电池的历史上，有着两条泾渭分明的产品技术路线。磷酸铁锂与三元材料。两条路线的区别，体现在多个方面，磷酸铁锂的价格低、安全性好，但储能、重量和能量密度均有不足；而三元材料的稳定性较低，却有更好的能量密度，因此续航能力更佳。

前者的能量密度瓶颈，存在着技术提升的极限，但三元材料的稳定性，则可以通过工艺技术的进步来解决。

磷酸铁锂在安全上的保障，使得其一度成为政府主要的技术导向，在大客车上的应用，也用空间化解了电池体积与续航的问题，使得一批电池公司都沿着产业政策，将磷酸铁锂作为主流。从 2014 到 2016 年，磷酸铁锂的出货量从 1.2 万吨飙升到 5.6 万吨。

但技术路线显然不是金池汤城，汽车的真正主流市场，也注定不是大巴车而是乘用车。因此只要纯电动乘用车一日不解决续航刚需，对技术进步的倒逼就一日不会停止。

这个对产业的认识，决定了宁德时代的布局，在 2014 年，公司开始进行三元电池的研发。在这背后，宁德积累下来的既有对三元电池化学体系的理解，也有车规级的安全工程技术。这些积累最终开花结果，成为了宁德三元电池在乘用车市场上的产品应用。

2016 年 12 月，政府更为精准的扶持政策降临，首次将能源密度纳入考核标准，高能量密度、长续航里程成为新的补贴重点。这使得三元电池与磷酸铁锂的命运发生了转折性的变化 —— 以高端的三元电池，代替性价比较好的磷酸铁锂电池，从而引导产业升级。这使得磷酸铁锂路线遭遇了一次重挫，在 2017 年，其增速仅达 5.7%。

对于早早布局三元的宁德而言，这显然使其得以享受前瞻之利。以补贴优势，叠加自身的技术储备，再加上国内制造成本的优势，宁德自 2017 年开始，连续四年拿下了全球动力电池装机量的冠军，它因此反超松下，成为全球最大的动力电池生产商；同时宁德也是磷酸铁锂连续四年全球出货冠军，凭实力说服了特斯拉在标准续航版全线使用磷酸铁锂产品。而这距离其成立，仅仅六年之久。

这显然是一次 “技术 + 政策” 的合力之胜，回顾宁德的早期路线可以发现，在自身努力之外，历史进程同样具有巨大作用。这个历史进程，便是中央政府对于产业的刺激与保护。

02 起势

根据川财证券的统计，在 2013 年到 2016 年间，中国新能源汽车行业迎来了补贴高峰，在这三年是时间里，从中央到地方政府，补贴总额超过 3000 亿元。其力度丝毫不逊于对光伏行业的补贴。

补贴刺激了新能源汽车产业链的生长，但考虑到其尚未成熟的状态，显然在刺激之外，还需要政策呵护。

2014 年，特斯拉 CEO 马斯克来到中国，与科技部部长万钢再次会面。相比第一次的宾主尽欢，马斯克这一次造访的目的很纯粹：拿到特斯拉充电桩的准入，获得有别于燃油汽车的低关税。但他从万钢部长的嘴里，并没有得到满意的答案 —— 特斯拉的 Model S 无法拥有超然地位，依然需要缴纳 25% 的关税。

显然，规划工作者在历史中得到的经验，在这里发挥了警示作用 —— 在燃油汽车 “技术换市场” 的岁月中，市场交了出去，技术却没有多少实质获取。因此，吃过亏的规划者们显然希望，能够给予民族工业足够多的空间与时间，将新能源汽车 “三电技术” 的主导权，牢牢握在中国公司手里。

因此我们也看到，2015 年工信部下发了《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录，规定外资品牌要进入目录，既要满足产品技术指标，还要在中国合资建厂，并且不得持股超过 50%。而没有采用目录内电池的新能源汽车，不能获得政府补贴。

因此，在这张动力电池白名单上的 57 家上榜企业中，你看不到任何一家日韩电池公司的身影。它们在政府有力的产业保护下，直接被排除在中国市场之外，诸如松下、LG 化学等跨国企业，从根本上无缘直接对抗民族工业。

政策的呵护，给予了民族工业以最佳的成长空间。但这并不意味着，国内企业可以躺在政策福利上无所作为。一旦出现如光伏行业内的大面积政策退潮、以及 “领跑者计划” 这样的产业纠偏，企业端如果不能开发出行业内绝对领先的技术与产品，不能用先进的技术供给市场，不能把规模化与整个上游产业链技术进步结合起来，后果便可想而知。

不幸的是，这个时刻在 2018 年降临了。这一年，政府对整车补贴政策再次做出调整，续航在 150 公里之下的新能源汽车全部无缘补贴。这意味着那些只顾埋头种地，不愿抬头看天，没有及时转向三元电池的公司，就此沦为了行业风向交替的代价。

倘若不思进取，补贴就如同鸦片，但幸运的是，产业内仍然有奋斗者。

对于动力电池而言，无论行业如何变化，三个核心因素，始终是决定其技术先进性的源头：提高能量密度、降低制造成本、保障使用安全。这显然都构成了宁德时代努力的方向。

2019 年，宁德时代的研发支出达到了 30 亿元，这个数字超越了韩国的 LG 化学，但更为重要的是，当年公司的净利润是 45.6 亿元。在第二年，这个投入达到了 36 亿元，明显超越了主要的竞争对手。

但这并不意味着这家公司在研发投入上的终结。在 2020 年 9 月，宁德时代全盘接下了先导智能 25 亿元的定增，从而持有其 7.3% 的股份，对于这种投资的意图，几乎得到了所有新能源分析师的认同 —— 这是通过对锂电设备龙头的产业链投资，构筑研发的外化。

回顾 ATL 在苹果供应链中的经历，答案显然更清晰 —— 这几乎是对苹果研发布局的像素级复刻。

不过，作为龙头级的动力电池生产商，不仅要赢在研发，显然也要赢在全链条。但实现全链条的赢，说来容易，真正的实践，则需要在整条产业链做出算无遗策的布局。

就产业上游而言，原料的供应和议价能力，决定了电池厂商量产计划的稳定性与利润。一个典型的例子，是钴对于扩产的限制。

在锂电池的正极材料里，钴的功能在于稳定材料层状结构、提高材料循环和倍率性能，是三元电池中不可或缺的贵金属。但元素周期表上排名 27 的钴，具有供给少，需求多的特点。而即便是高价采购，钴的产量也并不能总能保持稳定，随时会产生产能与价格的巨大波动。

这对于产业链平滑量产而言，对原料的依赖，将成为其扩产路线上的 “卡脖子” 因素。

也正因为如此，宁德时代对于上游材料端的把控，给予了足够多的重视 —— 通过持有股权、合资建厂、签订长单的方式，绑定材料生产商。同时以 “鸡蛋分篮” 的策略，对供应链采用多样化选择，这无疑分散了供应风险，也解决了议价权偏重于卖方的窘迫。

在产业中游的制造端上，宁德时代显然遵循了汽车工业的布局经验 —— 围绕整车厂前置生产基地。于是我们可以看见，从福建到青海，从广东到四川，以及远在德国海外，宁德时代分布式的制造基地。

而在产业下游，公司则更是深谙工业出口的分散要则 —— 绑定大客户，但绝不将自己局限在固定的大客户身上。合资建厂、长单捆绑的方式同样被应用在客户管理中，这不仅得以让公司规避波动风险，也成为了获取客户需求与磨练产品的来源。

这种 “全链条的赢”，固然反映了一家公司的行业影响力，但更重要的是，这意味着这家出身于中国本土的公司，在根本上理解了大工业体系的要旨。也正是基于这一点，从 2015 年到 2019 年，宁德时代的营收同比增长，始终保持了 30% 以上的增速。对于依赖于投资拉动、边际成本较高的制造业来说，这显然是一个了不起的数据。

而这种行业影响力与财务数据的表现，叠加新能源汽车这一火热概念，在二级市场上扩散发酵后，形成了持续性的上涨。自 2018 年上市以来，公司的股价由 30 元一带，一路上涨到 2021 年 5 月 31 日的 434.1 元，也造就了万亿市值俱乐部中，唯一一家具有科技元素的公司。

03 合力

宁德时代的市值能否过万亿？在 2021 年里，几乎无人质疑。但当公司市值真正突破万亿之时，这是否代表了终点，对于宁德时代而言，这是一个被反复讨论的问题。

2020 年底的一天，曾毓群参加了一次行业活动，在活动中，他讲了这样一句话：

“锂电行业将在 2025 年迈入 TWh（亿千瓦时）时代。”

在曾毓群做出这个论断的 2020 年，中国动力电池的产能，只有 100GWh 的量级。这意味着，中国在未来 5 到 10 年的时间里，将会面临一场十倍级别的产能跃升。

拥有技术背景的曾毓群，显然不是一个喜作惊人之语的人。支撑他做出如此论断的，有新能源车在全生命周期能源转换效率、环保减排方面优于任何燃油车的现实，有新能源车未来提供稳定高效的电气性能、及燃油车不可比的响应速度安全冗余的期望，更有对于中国 “碳中和” 能源大三角的理解。

在过去的二十多年里，中国的产业规划者，在多条清洁能源战线上进行了规模空前的布局，如果把这个布局，与特高压、新能源汽车联系起来，那么，一条产业路径便隐约可见 —— 以 “光伏 + 特高压 + 新能源汽车” 的产业闭环，搭建电力生产、输送、储能的能源布局，打造中国的 “碳中和大三角”。

光伏的发展，解决了清洁能源的度电成本问题，构筑了电力生产一环，而特高压的上马，则意味着可以将电能以最低损耗的方式，输往大江南北。但电力即产即用的特性，使得它必须找到一个需求出口 —— 要么用掉，要么存储，不至于白白浪费。

在各种储能方式中，锂电池显然是最优的选择，储能成本则是这种方式是否经济实用的关键。换言之，造出更多、更便宜的锂电池，意味着中国能源大三角的最后一环，会被严丝合缝地扣上。

对于已经初具大工业体系之貌的动力电池行业而言，这正是其用武之地。它不同于 “迭代即落后” 的半导体工业，而是更符合 “量产更便宜” 的汽车与飞机制造业。

因此，我们看到了一家持续冲击产能天花板的宁德时代。在 2020 年 2 月，宁德时代斥资 100 亿元，规划产能 45GWh 的宁德锂电新能源车里湾基地开工；四川宜宾基地六期 90GWh，一期已经竣工并进驻设备；广东肇庆基地（一期）动力及储能电池项目也已经破土动工；福鼎基地一期占地超过 2000 亩。7 月，公司宣布定增 197 亿元，将其全部投入总计 52GWh 的产能建设。

这意味着，在此后的两年时间里，随着宁德时代在建产能的投产，其总产能将被提升到大约 160GWh 的量级，与之相伴的，则是可预计的营业收入倍增。对于 148 倍的市盈率而言，显然没有将这种达产后的总利润规模计算在内。

自 2011 年宁德时代创立，这家公司行进到了自己的第十个年头，对于中国的动力电池行业，它留下的是产能、技术、行业第一的地位；对于资本市场，它留下了投资者的丰厚回报、第一家万亿科技股的光环，以及让投资者坚守价值，拥抱科技企业的信心。耐心的价值投资者，或许会看到迈瑞医疗、恒瑞医药、比亚迪等一批科技要素企业进入这个俱乐部。

但比这些更重要的是，它为中国的制造业奉献了一个蓝本，一个依靠中国人的手，可以造就世界级公司的蓝本。对于中国的能源大三角而言，这则更是一场政府主导，民间赛马的合力胜出，这是属于改革开放的胜利，也是外国学不会的特色经济学。