中远海控是怎样炼成的？

2017 年，前香港特首董建华旗下的航运巨头 —— 东方海外公司，被一家大陆的公司给收购了。

航运是董家起家的产业。董建华的父亲董浩云于 1948 年来到香港，创办了东方海外，鼎盛时期拥有各类船舶 149 艘，总吨位达 1200 万吨，冠绝全球。1982 年董浩云去世，公司交到了长子董建华手里。

航运强大的周期性，让接班后的董建华历尽艰辛，东方海外也不断陷入 “赚钱 - 买船 - 亏钱 - 卖船” 的循环之中。在第二次石油危机中，若没有霍英东和来自北方的神秘力量救场，董家的基业可能就此断送。

甚至在被收购之前的 2016 年，东方海外仍然亏损 2.19 亿美元。恰在这时，又一位白衣骑士赶到了：来自大陆的收购方给东方海外定价 492 亿港币，而董建华家族持股 68.7%，因此将一举套现 338 亿港币。

这位白衣骑就是日后在 A 股市场大名鼎鼎、被誉为 “海王之王” 的中远海控。

中远海控的前身是中国远洋。这种敢用 “国名 + 行业” 的公司，通常都是北京宣武门西大街 26 号院管辖的对象。不过股民对中国远洋感情复杂：2007 年它上涨 4 倍成为大牛股，随后沦为 "ST 远洋"，下跌接近 90%。

后来，中国远洋和另一家央企海运巨头中海集运合并，并在 2016 年底更名为中远海控，是当之无愧的 “共和国航运长子”，江湖人送外号 “中国神运”。当然，再神再大的航运公司，也仍然摆脱不了周期。

中远海控的 “货运航母”

比如在收购东方海外前的 2016 年，中远海控亏损高达 90 亿。不过完成并购之后，中远海控旗下运力规模跻身全球前三。所以，你要是问股东们资瓷不资瓷这次咬牙收购，股东们肯定是资瓷的。

可惜并购之后，中远海控也复制了表哥 “中国神车” 的走势，股价一路阴跌，再也没人提 “中国神运” 了。直到 2020 年，疫情推动全球航运业巨震，中远海控一口气涨了 10 倍，从 “海狗”，晋升 “海王”。

要知道，在地板上躺了多年的周期股，已经很久没有这么给板块长脸的公司了。有分析师预计中远海控今年净利润可达 775 亿，差不多是 2 个茅台。把中远海控历史上所有盈利都加起来，也没这多。

不独中远海控，2020 年也是全球航运业大年，欧洲远洋巨头马士基涨了 3 倍，隔壁台湾省的长荣和万海涨了 20 多倍，阳明海运直接涨了 46 倍，而卖给中远海控的东方海外 (0316.HK) 也上涨了 5 倍以上。

有意思的是，当初中远海控并购东方海外时，为了让东方海外保持在港交所上市的地位，必须让公众持股不低于 25%。所以中远海控把刚买到的一部分股权平价转给了几家机构，其中就包括李嘉诚的长和系。

而在 2021 年 4 月份，在航运业一片景气的背景下，李嘉诚折价 12.3% 抛售了 8.53 亿港元的东方海外股票，直接把东方海外的股价砸了 14 个点。结果李超人前脚刚卖完，后脚股价就又涨了 70%。

李嘉诚的这笔操作，对搞投资也是一个启示：国运和海运，不能一个都看不懂。

看懂国运很难，但看懂海运并不复杂。

航运虽然跟资本和政治密切相关，但这门生意的本质其实就是在海上送快递。所以快递的特点，在海运这个行业里也能见到 —— 有规模效应、寡头林立，有汰小留大、行业兼并，自然也有惨烈的价格战。

快递想做大规模，要么多铺网点多招人，要么多买飞机多造机场。海运想做大规模，要么多卖货轮，要么就是想办法怎么让一艘船拉更多的货。对于后者，行业的解决思路非常简单粗暴：把船造大点。

判断船的大小，航运业里有一个专用的单位：TEU（标准箱）。一艘 10000TEU 的船，就代表这艘船能装下 10000 个长 20 英尺，宽 8 英尺，高 8 英尺，体积 25 立方米的标准集装箱。

今年初，卡在苏伊士运河的 EverGiven 号，就是一艘最大理论容量为 20124 至 20388TEU 的超级大船。当年挖掘苏伊士运河的工人无论如何都不会想到，人类会建造出 EverGiven 这样的庞然大物。

人类的海运史，也可以浓缩为一段 “船造的越来越大” 的历史，每过一段时间，都会有一家龙头公司带头发起造大船运动，继而带动整个行业规模升级。上一次造大船运动的发起者，是总部位于丹麦的海运巨头马士基（Maersk）。

2011 年，马士基向韩国大宇订购了 20 艘 18000TEU 大船，登顶全球运载量第一。这批货船不仅运载量大，而且省油，一趟可以运送 1.82 亿部华为 Mate Pad 和 1.11 亿双李宁，消耗约 2006 立方米燃料 [3]，相当于每部 Pad 只需要分摊 11 毫升燃料。

要知道 2011 年，燃油价格高达 700 美元 / 吨，光凭省油这一点，就能让别的海运公司蠢蠢欲动。

船长向引航员 “进贡” 万宝路香烟，Elena Legeros 摄

眼看老大带头内卷，老二地中海（MSC）迅速跟进，以租赁方式签下了 11 艘接近 19200TEU 新船，老三达飞 (CMA-CGM) 也咬咬牙，把 8 艘 16000TEU 的新船象征性的 “升级” 成了 17700TEU。

随后，日本三井、德国赫伯罗特、韩国现代商船也开始轮番下饺子，军备竞赛迅速升级。

不过说到规模这种事，西方资本主义国家还是干不过中国：东方海外不讲理地订了 8 艘 18000TEU 船，台湾长荣也勒紧肚皮长约租入 6 艘 18000TEU 船。当时运量只排在全球第七的中海集运，直接宣布订造 5 艘 19100TEU 货船，一副要玩就玩把大的的姿势。

没想到，前期 20 艘大船还没交付完，马士基马上宣布再次订造 6 艘 19000TEU 大船。同时宣布在亚欧航线推出 “天天马士基（Daily Maersk）” 业务，意思就是货主订舱，便可获得 “准时达” 的承诺，一旦逾期就可以向马士基索赔。

要知道，亚欧航线是全球海运最赚钱的一条航线之一，原本马士基的 20 艘 18000TEU 大船，来回一趟 70 天，就已经能保证每周两班运作。如果再加上 6 艘 19000TEU 大船，配合逾期赔偿的 “天天马士基” 服务，中小公司基本没钱可赚。就算咬牙造船，也很难在运载量上超过马士基。

于是，全球海运业行进到了造大船运动后的第二个阶段：抱团取暖。

几乎在马士基推出 “天天马士基” 服务的同时，老二地中海和老三达飞就宣布组建 “地达联盟”，向马士基宣战。结果联盟成立不到两年，老二老三发现就算合并也干不过老大，反倒是倒逼后面的小弟也开始组建联盟，联手侵蚀自己的份额。

于是在 2013 年 6 月，地中海和达飞果断使用 “打不过就加入” 大法，宣布与马士基一起组建 “P3 联盟”—— 与其镰刀互砍，不如一起割韭菜。

当时，三巨头在亚欧航线运力合起来占比高达 46.7%，远远甩开第四名的 4.8%。航运公司连接着货主和港口，一旦通过份额掌握议价权，坐地起价就是早晚的事。

对中国这样的制造与出口大国来说，一旦 P3 联盟落地，他们既可以用运力优势提升运价，压缩中国货主利润，又可通过议价能力，迫使中国港口降价。无论是对中国的海运公司，还是中国制造业本身，都是致命打击。

经过近 180 天的审查之后，P3 联盟最终在 2014 年被中国商务部依照反垄断法否决。在美国唯一投了 “P3” 反对票的前 FMC 主席李丁斯基一度称赞：“中国站在全局合作的角度，做了一个解气的决定 [4]。”

随着 P3 联盟胎死腹中，老二地中海果断叛变，和老大马士基再次组成了一个 “2M 联盟”。被捅了一刀的老三达飞则收购了新加坡的东方海皇，当时世界排名第六和第七的中国远洋和中海集运也选择抱团取暖，合并为如今的中远海控。

但全球范围内的兼并和合作并没有挽救低迷的海运业，2016 年，英国脱欧、特朗普胜选、意大利公投失败三只灰天鹅横空出世，全球贸易跌至冰点，连马士基都亏损了 19 亿美元 —— 这可是马士基二战以来第二次亏损。

本着 “你比我死得早就行” 的原则，马士基依靠体量优势在行业低谷期掀起价格战。当时亚欧航线的箱子成本接近 1000 美元，马士基把价格一度打到了 75 美元，直接打死了当时全球第七大海运公司韩进海运。其他海运公司自然也是哀鸿遍野，中远海控收购东方海外，也发生在这个时期。

2016 年运价断崖式下跌，数据来源：Alphaliner

随着中小公司逐渐退场，价格战偃旗息鼓，全球航运逐渐形成了三大航运联盟：头部公司马士基和地中海组成的 “2M 联盟”，腰部公司中远海控、达飞、长荣组成的 “Ocean 联盟”，以及众多臀部公司组成的松散联盟。

最新航运格局 “三足鼎立”，被抛弃的法国达飞抱团中远海控

这场旷日持久的海运战争的本质，其实是消化 2008 年金融危机后产生的过剩运力。而经过船舶巨型化、联盟超级化、价格战无底线化的三部曲后，全球海运业完成了一轮历史级别的供给侧改革，各大联盟中的海运公司基本只剩下了十年前的一半。

对于一个 “十年不开张，开张吃十年” 的行业来说，似乎也到了苦尽甘来的时候。

对于全球贸易来说，2021 年最糟糕的消息不是苏伊士运河拥堵，而是 5 月深圳盐田港查出了一名新冠患者。

这个位于深圳大鹏湾北岸的港口，承载了中国对美国接近四分之一的贸易量。随着确诊病例出现，整个盐田港近乎停摆，35.7 万个集装箱闲置，132 艘货船见排队无望转港。马士基一度表态，此次拥堵比苏伊士运河产生的影响还要严重。

港口停摆，意味着供给减少，而供给减少，就意味着运价上涨。盐田港疫情风声一走，A 股水手便把中远海控拉上了涨停。

深圳盐田港鸟瞰

而航运业本身，又是一个 “周期性” 的典型代表。以中远海控为例：今年一季度，中远海控净赚 154 个小目标，同比增长 52 倍。要知道，这一季度的利润比它过去十年的利润加起来还要多。

二战之后，以周期性为代表的市场规律在航运业逐渐显现，全球有 95% 的工业品通过远洋集装箱运输，航运本身也成了全球经济枯荣的风向标：经济繁荣时，需求上升使得运力出现瓶颈，运价随即上涨，航运公司也需要 “下饺子” 借机扩大份额。但当经济开始衰退，大量新造船舶又成为过剩运力，供需关系倒转，行业重新陷入低谷。

因此，航运业的真实面目其实是 “牛短熊长”，能让航运公司日进斗金的时间，只有需求过剩导致运力出现瓶颈的那段短暂窗口期。但 2020 年突如其来的疫情，却将这个窗口期放大了。

在需求端：疫情后，美联储放水印钞超过 20 万亿美元，有很大一部分直接发到了民众的手里，带来的结果就是消费需求暴涨。

另一方面，疫情带来的 “宅经济” 令美国乃至全球的电商化的普及呈现了一个不可逆的增长态势，一边是 “北美支付宝” Square 疫情以来翻了 9 倍，一边是中国跨境电商 SHEIN 在美国少女市场攻城略地。

在供给端：突如其来的疫情使得全球产业链几近瘫痪，全球的消费品与工业品供应几乎都落在了中国肩上，原本最赚钱的亚欧航线被冷落，全世界的货船和水手都挤在中美航线上开始 996。

从高空俯视美国圣佩德罗湾，30 多艘巨轮沿岸排成 20 公里长队，等待在洛杉矶长滩港（Long Beach）排队卸货。由于进口旺盛，平时单线 400 万标准箱如今增长到 550 万标准箱，结果就是美国 “堵城” 洛杉矶不仅陆上堵，海上也堵。

更要命的是，相比海上乱成一锅粥，美国陆上的问题更为严峻。原本连通长滩港的铁路运输线因加州森林大火停运，导致高速公路拥堵，港口 “货船堰塞湖” 的处理难度指数级上升。

盐田港因疫情停摆，再度给了供给端致命一击。北美运输巨头 Seko Logistics 副总裁克雷格一度表态，从上海和盐田港运往洛杉矶的报价达到了 25000 美元 / FEU（FEU 指 40 英尺长集装箱，大概为 TEU 两倍）。

按这个报价算，300 个集装箱的总运费会达到 750 万美元，而一艘 2800TEU 的船也就这个价。换而言之，300 个箱子可以换一艘船。

总结下来就是，放水扩大需求，疫情压缩供给，运费坐上火箭。

集装箱运价今年以来飙涨

那么，按照以往的套路，加紧造新船缓解运力紧张，借机做大市场份额行不行？

事实上，航运公司并非没有意识到运力缺乏，上一轮造船潮中下水新船的 “人口红利” 本身就已经快吃干净了，船只普遍面临 “老龄化” 问题，急需更新换代。因此，连一度亏得生活不能自理的东方海外，都豪掷 96 亿打造新船。

但船舶订单最少也需要 2-3 年才能交付，另一方面，由于全球原材料价格暴涨，造船厂也不想做亏本生意。种种因素导致这一轮的全球运力瓶颈，比以往持续的时间都要长。

换句话说，全球货船 “新生儿” 不够，“老龄化” 严重，还面临造船厂因为原材料涨价 “不想生” 的问题。

退一步说，就算造船厂 “想生”，海运公司想买，对港口的拥堵可能也是杯水车薪：

随着拥堵日益严重，长滩港的美国工人已经开始 “打马恩牌”—— 借着港口拥堵坐地起价，不仅拿着平均水平 7 倍的工资，而且每天只工作 4 小时，每周只工作 2-3 天。就算海上的船员全体 996，也解决不了陆侧卸货与运输的问题。

洛杉矶长滩港（Long Beach）一片混乱

不过，港口拥堵终有一天会缓解，航运业也始终逃不出周期的宿命。对于远洋航运来说，运价就是命门，想要逃离周期，关键在于运价的稳定。无论是超级大船，还是行间兼并，或是寡头结盟，目的都是为了实现运价的 “自主可控”。

经过长达十年的规模战争，三大班轮联盟目前掌控了世界运力的 90%，在整个海运市场拥有绝对的话语权。疫情爆发之初，世界各国需求近乎停滞，航运业迎来了前所未有的挑战。情急之下，联盟宣布大规模停航，通过削减运力维持住运价。截止去年 5 月，总共闲置了全球总运力的 12%。

超级联盟的存在，相当于一只 “看得见的手”，对价格起伏进行调控，在一定程度上降低了航运周期的波动。

此外，作为 Ocean 联盟一员的中远海控，也利用供给紧张的窗口期，与客户签了大手笔长协（2-3 年之内以同一价格出货）锁定了价格，相当于给日后周期破灭买了一层保险。

同时，中远海控还推出了 “synconhub 平台”，货主手机下单订舱，自主选择配送服务，申请打印提单，直接干掉了作为中间商的货代。

前者在最大程度上熨平了周期，后者通过改变商业模式拉高收入上限。短期运价的扰动，中期全球以及美国陆侧供应链的断裂难以修复，长期中远海控数字化的探索 —— 这成了中远海控在资本市场气势如虹的核心原因。

只不过每当周期股在景气度上行的时候，都会有人说：“周期变成长，这次不一样”。

作为一只超级白马股，中远海控的 10 倍涨幅应该 “先富” 了很多人，但事实上是这样吗？

先看国内机构。在中国海运行业迎来收获大年之际，在中远海控身上赚到钱的机构却屈指可数。随着公募基金季报相继出炉，二季报中公募持仓只占中远海控流通股的 0.99%，比一季报仅加仓 370 万股。

从整体看，老牌基金华夏去年四季度有 21 只基金持有中远海控，是早期买入最多的基金公司。如果拆开来看，今年一季度显示持有中远海控最多的，是华安的陆秋渊，华夏的林晶和郑煜。

除了拥有上一个周期时代王者底蕴的华夏基金，还有一位曾在 “五朵金花” 行情中乘风破浪的陈光明：据传陈光明的睿远基金很早就开始研究海运，并通过专户在中远海控上赚了超过 50 亿（无公开信息验证）。

公开信息显示，真正在中远海控上大赚特赚的，还是来自老牌资本主义国家的投资机构。

2021 年 3 月 29 日，在港股中远海控最新一轮大行情启动之时，美国传奇量化基金 AQR Capital Management 与李嘉诚做了相反的操作，以平均价 9.34 港元增持 7625 万港元，总持股数高达 1.35 亿股，加仓之后，港股中远海控（01919.HK）涨幅接近 3 倍 [9]。

AQR 创始人克里夫・阿斯内斯（Cliff Asness）从某种程度上来说和陈光明有些许相似。2015 年熔断惊魂甫定，陈光明一篇名为《价值投资正当时》的演讲稿令市场大为震撼；2020 年，纳斯达克刚从疫情的腰斩恢复过来，阿斯内斯的一篇《到底什么是真正的价值投资》令市场对 “价值因子多余” 的声音做了重新的思考。

AQR 创始人克里夫・阿斯内斯（Cliff Asness）

除了 AQR，曾连续跑赢标普 15 年的比尔・米勒（Bill Miller）增持了邮轮公司 Norwegian Cruise Line；“大空头” 原型迈克尔・伯利（Michael Burry）在一季度收购了三家船东的股份 [8]。虽说大鳄们买的不一定都是集运，但无可争议的都在航运股里赚的盆满钵满。

反观国内，中远海控的十倍涨幅，成了众多机构的尴尬现场：在周期股一潭死水的这些年，优秀的周期股研究员要不被裁，要不转岗去研究白酒或者新能源了。以至于在中远海控公布一季度赚了 153 亿之前，还有券商给出 2021 年业绩只有 40 亿的离谱预测。

受制于清冷的行情，周期研究员不受待见，煤炭研究员在煤矿上吃水煮白菜的传言不绝于耳。对于周期分析师来说，有水平的转行看期货，没水平的转行送外卖，剩下留守的水平参差不齐。

这背后的原因也不难解释 —— 今年高毅资产的 “围炉夜话”，最近被投资者 “教育” 的邱国鹭不无惋惜的感慨：“我们看到一些很资深、很优秀的周期股研究员转行去做 TMT 初级研究员，很可惜。”

当然，看对的分析师也有，目前在雪球被网友封为 “海王” 的中信建投交运分析师韩军便是其一。

2020 年 5 月，韩军观测到两个数据的异常：一个是突然起来的疫情造成需求暴跌，可集装箱运价指数却同比上涨；另一个是美国进口周度数据开始直线向上拉。随后，他将第一份中远海控研报推向市场。

巧的是研报发布的第二天，中远海控也跌到了底部 3.14。此后，海控开启超级周期。今年 6 月 9 日，韩军上调目标价至 38 元，A 股的 “云水手” 们情绪激昂，在第二天封住了涨停。在 A 股，散户对卖方研报如此重视的现象其实并不多见。

因此，在中远海控上赚钱的主力，很多其实都是各路散户，其中不乏海员、货代这样的行业一线从业者，有人甚至精确地算出了中远海控一季度的利润，方法也足以让卖方机构汗颜 —— 按计算器。

在一些冷门的周期股上，“春江水暖鸭先知” 的从业人员往往会领先于机构。因此有人开玩笑说：中远海控是一只被人民群众的小推车推起来的 10 倍股。

航运和疫苗，是全球疫情大流行时代最受益的两个行业。无论是做疫苗的科兴中维，还是做航运的中远海控，都是 “印钞机”。

同样，这种在其他行业一片惨淡的背景下拥有 “印钞权” 的公司，通常都是需要执行国家意志的行业。因此尽管海运身上的政治色彩在逐渐消退，但这终究是一个逃不开政经大环境的产业，尤其是对中远海控这样的超级国企来说。

在希腊雅典西南约 10 公里，爱琴海之畔，是碧海蓝天的比雷埃夫斯港 (Port of Piraeus)。“比雷埃夫斯” 在希腊语寓意 “扼守通道之地”，是 “一带一路” 的关键节点。2008 年中国远洋收购比港，仅用 5 年就让它成为了地中海最大、增长最快的港口。

拿下比港之后，中远海控继续出手，相继买下了西班牙的瓦伦西亚港，西北欧的泽布吕赫等港口，最新的目标直指欧洲三大港口之一，也是德国核心资产的汉堡港。

以比港作为中转枢纽，中远海控可以通过 "中欧陆海快线"，用铁路把中国的货物送往东欧。而在大西洋沿岸的诸多港口，形成了一条 “钻石快航” 路线，这是中国第一条不以本土为陆基，纯粹在海外的异地航线。

"中欧陆海快线" 与 “钻石快航” 航线

两条运输线路的终极目的，便是打破马士基在亚欧航运上的价格霸权 —— 亚欧线、美线这两条东西航线，往往是亚洲航运公司的生命线，因此马士基经常采用在东西线打价格战、在 “欧洲 - 非洲”、“北美 - 南北” 这些南北线赚钱的方法，打压亚洲航运公司，韩进海运的轰然倒塌，便归因于此。

如今，一旦马士基在东西线精确打击中远海控，后者便可以用 “钻石快航” 加以反制。

无论是华为的手机、李宁的跑鞋，还是隆基的硅片、宁德时代的电池，都依赖着这条海上生命线，一箱一箱走向海外。对于中国经济支柱之一的外贸出口来说，这些布局的意义远远不止资本市场的欢呼雀跃那么简单。

远洋航线的合纵连横、商贸要冲的大型港口，遍及全球的投资布局 —— 中远海控的种种动作在二级市场的波澜也许没那么大，对财务报表的影响也并非永远积极，也很难让 “海王” 逃出周期的宿命。但股市里的起落浮沉，本就不是这家公司的价值所在。

和众多超级工程背后的巨型国企一样，历史赋予中远海控的使命，不是草莽江湖的刀光剑影，不是资本世界的明争暗斗，而是一种国家意志下的按部就班，扮演好中国经济一颗关键的压舱石。

从某种角度来说，看懂了海运，也就看懂了国运。

来源：远川研究所