《台湾股市大泡沫》：东亚模式的宿命

今年以来市场的暴跌、关于越南经济的讨论、房地产行业的争议，都让我想起兴全基金编译的这本《台湾股市大泡沫》。这本书出版在 2009 年，但书籍的编纂工作大约是在那轮疯狂的牛市中就已经开展了，一个彩蛋是 2007 年加入兴全的谢治宇是这本书的核心编译人员之一。

鲜有人知的是，这本书还涉及了 A 股一桩著名的公案：杨东 6000 点写信劝基民赎回基金。在 2007 年 10 月沪指突破 6000 点之际，杨东作为兴业基金的总经理，亲自撰写了一封《致兴业基金持有人的一封信》。

信中表示：“中国股市已经轻松越过了 6000 点大关，如今如果理性地进行分析的话，我们不得不承认 A 股的泡沫化程度已经相当高了。” 并非常坦诚地表示：“如果您是处于风险因素，赎回了基金，我们也能理解。”

这个故事后来被媒体反复渲染，杨东也成了在股市高位劝基民赎回基金的业界良心。如今杨东创立私募宁泉，出来说话比较少了，他的九零后徒弟余璟钰颇具大将之风，几次出来路演都落落大方。扯远了，在杨东 2007 年的那封信里，杨东提到：

“近期，公司研究部相关人员专门分析和比较了同处亚洲市场的日本、台湾、韩国和泰国四个市场在历史经济高速发展时期所经历的股市泡沫，研究表明目前国内股市的整体估值水平已经超过了日本、韩国和泰国泡沫顶峰时期的估值水平，仅比台湾市场泡沫高峰期稍显温和。今天市场上出现的种种疯狂的现象，都让我们为 A 股明后两年的表现表示担心。”

可见兴全基金对东亚的股市发展都进行了深入的研究，实际上这份研究报告至今还可以在兴全基金的官网搜到《股市泡沫的海外比较研究》。《台湾股市大泡沫》应该就是那个时候的研究成果，兴全基金的研究是相当鞭辟入里的，我截取一段对台湾股市的分析：

1985-1987 年，台湾国际收支账户中短期资本净流入猛增，为延缓外资进入，台湾还引导利率不断下调，从 1983-84 年的 7.25%，调低到 1988 年的 4.5%，但仍无法阻止热钱涌入，新台币升值压力进一步加剧。

1980 年代末，资产泡沫快速膨胀，迫使台湾采取一系列强硬的紧缩政策：比如开放外汇管制，大幅提高居民汇出资金的额度限制，引导企业对外投资；实现利率的完全自由化，并随后大幅升高存款准备率和再贴现率，采取紧缩政策降低货币供应量，其中，1989 年 4 月降贴现率从维持了一年的 4.5% 提高到 5.5%，同年，8 月提高到 6.153%，9 月再提高到 7.75%；同时，严格取缔地下金融活动，打击股市非法资金等等。

其中，最严厉的调控措施是 1988 年 9 月份台当局宣布恢复征收证券交易所得税，股市投资者信心受到严重冲击，股指大跌 55%。但其后，为避免崩盘，台湾当局对其政策予以澄清，并鼓励机构进场护盘，导致投资热情重新点燃。还是与日本相似，1990 年海湾战争爆发，普遍预期油价将上涨，外资撤离，台湾股市开始崩盘。

回到《台湾股市大泡沫》这本书，本书的作者江平（stevenR．champion）是一名在台湾做基金经理的美国人，他有着成熟的投资理念并且亲历了上世纪九十年代台湾股市的癫狂。这本书有很多细节都非常逼真，是不可多得疯牛观察录。

台湾股市 1985 年～1990 年前后的超级大牛市，5 年时间，涨了整整 20 倍，两次出现腰斩级别的回撤，但最终又继续癫狂。竹杖芒鞋轻胜马，谁怕，一梭股市任平生。最后股市在八个月内跌去八成，两岸股民的韭菜程度，充分证明了台湾是祖国不可分割的一部分。

精彩纷呈的故事不计其数，既有铁血女财长决意打压炒作，结果被赌民掀翻；也有四大股市天王联手救市，挽狂澜于既倒。真的是一场非同寻常的大众幻想与群众癫狂。

给我印象最深的，是当时台湾的地下钱庄，与内地前两年的 P2P 颇为相似。彼时最大的地下投资公司鸿源雇佣员工达 7000 多人，吸纳了 20 万人的存款，总额高达 74 亿美元，控股十多家上市公司。这家以退伍军人和黑帮起家的地下经营公司，在投资者心中有着崇高的地位，董事长沈长声更是被视为 “经营之神、密宗使者、大善人” 三位一体的神明。

投资者们将全部身家都投资到鸿源，每个月领取高达 4% 的利息。他们还创作了诗歌《那只舍不得吃的鸡腿》，讲述投资鸿源前连鸡腿都吃不起，现在天天山珍海味，家里有鸡腿也没人吃了，表达对沈长声赐福的感激。每次鸿源的投资者大会都像是演唱会，1988 年的大会甚至还因为有人放烟火将台北中华体育馆给烧了。

1989 年的 7 月台湾颁布了更为严厉的银行法，鸿源旁氏骗局的真相逐渐被揭穿。股票市场有三分之一到二分之一的资金来自地下钱庄，炒股人高度关注着鸿源的一举一动，11 月 27 日，传出其创始人之一的刘铁球在狂饮 20 瓶白兰地后英年早逝的消息，当天指数就暴跌 5.7%，成为压垮股市的最后一根稻草。
这场台湾股市的喧嚣，背后是东亚模式在金融开放中，核心资产泡沫的必然性。　2008 年，当年受益于台湾土改的鹿港辜家的一位后代辜朝明，撰写了《大衰退》一书，提出了 “资产负债表衰退” 的概念，较好地解释了日本泡沫破灭后的 “失去的二十年”。

台湾经济其实某种意义上重蹈了日本的覆辙。从 1989 年到 1998 年，台湾经济又经历了十年的繁荣。1990 年代前半叶，台湾 GDP 一度高达大陆的 45%。

1998 年台北 101 大厦的动工，本以为是台湾走向崭新未来的开始，谁知却成为一道分水岭，见证了台湾经济的衰退。已经不再有人记得台湾曾是亚洲四小龙之首，GDP 目前也只有大陆的 4% 左右，在各省中只能排第 8。在大陆嘲讽台湾的茶叶蛋笑话的语境里，不能不说是一种悲哀。

台湾衰退的原因是多方面的，年轻人背负的巨大压力或许是其中一环。1998 年一个台湾工科博士不务正业地用 “痞子蔡” 的笔名写下小说《第一次亲密接触》，成为大陆网络小说的第一代记忆，也宣告着台湾 “闷时代” 青年的横空出世。

以劳动密集型产业催生出口导向型经济，再通过政府主导的产业升级实现弯道超车，这种模式被称为 “东亚模式”。这种独有的发展模式，不可避免地会形成巨额的外汇储备、节节升高的居民储蓄、全面蔓延的财富焦虑、避无可避的资产泡沫、以及无法提振的生育率。

东亚这片富饶的沃土，拥有全世界几乎最勤劳的居民，也有着全世界最艰难的生存模式，这一切似乎都是宿命。

杨东给这本书的扉页上写了这样一段话：历史的演变尽管不会是简单的重复，却常常有惊人的相似：但凡不以史为鉴者，往往会重蹈覆辙。