海康威视大博弈

今天的新能源，有时会让人联想到 2017 年市场的那个「一致预期」—— 人工智能。

商汤、旷世顶着百亿估值在一级市场掀起「人脸识别」超级独角兽风暴。业绩下滑的 AI 妖王中科信息，股价向上捅破天，上市 20 个交易日 17 个涨停板。三季度净利润仅 1.72 亿的「语音识别」巨兽科大讯飞，连续三年估值未低于 100 倍，彼刻更是达到 177 倍，距千亿市值仅一步之遥。

面对这样的大潮，就好比把大家扔到海里，没有抱住木头的都会挂掉。

那轮浪潮中，A 股的机构投资者将海康威视作为主战场。2017 年 4 月 14 日，共有 40 家公募和 121 家私募参与调研，他们问的最多的问题是海康威视对人工智能产品的布局安排。紧接着，二季度海康威视由 158 只公募基金累计持仓 1.66 亿股，在基金大幅加仓的前提下上涨 54.2%，创下了单季涨幅记录，10 月超越美的重回深市一哥。

很快东证资管成为了海康威视的最大赢家。2017 年初，东证旗下东方红五只基金包揽海康前 11-15 大股东的位置，是整个市场买入份额最多的公募基金。那时陈光明还未创立睿远，在海康上一共赚到 80 个亿 [1]；那时林鹏也未创业和谐汇一，凭借对海康等白马股的重仓，成为那一年混合型基金的年度冠军。

一切看起来就如那年科大讯飞董事长刘庆峰在 PPT 中引用的保罗・麦尔 —— 你所清楚预见的，热烈渴望的，真诚追求的，都会自然而然的出现。

2017 年，科大讯飞首次对外直播投资者交流会

如今，五年过去了，同志们清楚预见的并没有出现。

当年被爆炒的妖股一地鸡毛，每年拿走政府巨额补贴的科大讯飞市值跌回了 2017，独角兽商汤科技半年蒸发 2000 亿。A 股的安防茅・中小板的圣杯・东方红代表作・真正具备赚钱能力的现金奶牛海康威视，出现了自 2010 年上市以来利润首次负增长。

多空之间，这只曾让 A 股科技投资者重燃长期信仰的股票，正遭遇着历史上最严重的分歧，机构投资者们在上面你来我往，顶流身影频现，冯柳杀进来，张坤夺路去。

事实上，第一个在海康威视上接飞刀的人，是龚虹嘉。

01

风投「土八路」

在 A 股能让股民顶礼膜拜的，不是基金经理，而是一帮牛散。

例如从科大讯飞套现 10 亿的葛卫东，从片仔癀持股 12 年赚 120 亿的王富济，从隆基绿能赚了 100 亿的陈发树，以及广义上的牛散 —— 依靠比亚迪和宁德时代分别赚取千亿的天使投资人吕向阳和裴振华。 还有与他们相似，在海康威视上曾最多赚取近四万倍的龚虹嘉。

龚虹嘉

龚虹嘉与其他人相比，最大的特点是「敢接飞刀」。

什么是飞刀？用龚虹嘉的「三不哲学」可以解释，投别人不想做，不愿做，也不敢做的标的。落实到实战，就是发现无人问津的团队，选择无人问津的项目，在所有人都不相信的时候敢相信，然后获取难以置信的成功。

有时也会反过来，留下始料未及的遗憾。

比如 2010 年，龚虹嘉因为不相信，错过了对美团的早期投资。王兴保送清华，赴美深造，半路辍学，回国创业，这样的背景是 VC 抢着送钱的投资模板，但龚虹嘉以王兴斯斯文文、性格内敛为由拒绝了投资。另一方面，2015 年龚虹嘉在香港的饭局上，沈南鹏向他推荐明星项目大疆，龚虹嘉因难以想象天上都是飞行器而再次错过 [3]。

“在商业和创业的生态里，最后就剩两种。一种是胜者为王，胜者的「胜」；还有一种是你们折腾，我等着，就是剩下的「剩」。” 美团和大疆是胜者，龚虹嘉看上的海康威视则是「剩者」。

2000 年，龚虹嘉与一家国内著名的 VC 接洽时，对方表示当时的海康威视只有 6 亿元的规模。“我给你算一个数字，让我们投这样一家公司。这不是脑袋有问题吗 [2]？”

包括英诺基金创始合伙人李竹，都难以扣下投资的扳机。因为在当时投资人眼里，海康这样的国企效率低下、人心涣散。而且创始人在海康威视并未占股，容易引起委托代理问题，出工不出力。再加上做广电节目监控生意时出现流动性的问题，风投对其避而远之，但龚虹嘉却反着来。

90 年代龚虹嘉在广州生活时发现治安特别差，尤其火车站等人流密集处偷盗案件频发，深夜行走街上甚至会遭遇飞车党。龚虹嘉问公安厅的朋友：“车站和街道上为什么不多装一些摄像头？” 对方回答：“一台顶级的 360° 摄像头要 20 多万，低端的也要 5 万 [3]。” 意思很明确，这不是想不想的问题，是能不能的问题。

2001 年 9・11 事件后，全球爆发了安防的浪潮。在可以预见的行业超级 Beta 面前，龚虹嘉对自己华中科技大学的两位校友 —— 陈宗年和胡扬忠创立的海康威视投资 245 万，持股 49%。

不信美团和大疆的龚虹嘉，在海康威视上下注相信，也赌赢了一个安防行业的时代贝塔。

此后，他为海康威视引进最先进的 H.264 标准压缩板卡，性能上的压倒性优势，让海康 2003 年横扫了压缩板市 80% 的份额，并在 2007 年顺利切入数字摄像机领域。与此同时，政府陆续推出 “金盾”、“3111” 和 “天网” 工程，VC 也陆续砸钱给人工智能公司，并且超过 10 亿规模融资后，基本的突破口与落脚点都放在安防。

海康威视乘坐时代的电梯上了市，成为深市最大市值的公司。2012 年上市公司财富榜中，龚虹嘉超越苏宁的张近东和比亚迪的王传福，以 138 亿元位居榜首。后来，龚虹嘉就成为那个股民熟悉的套现王，自解禁以来一共减持 64 次，并将海康套出来的资金继续投入土壤治理、干细胞产业等回报周期长、风险大的冷门行业。

有人评价龚虹嘉是土八路投资人，龚虹嘉很坦然：“一旦当一个公司做到被外界看得懂的时候，就会有很多人来争着做，那就放下。而别人觉得没什么做头的，或者出了问题，我就上 [6]。” 龚虹嘉虽然总是买自己不太懂、不确定的项目，但他的特技是能在无人问津，比较低的位置接时代的飞刀。

就如同清华北大的学生们在电梯里做仰卧起坐、俯卧撑、跑步，但决定他们登上 108 层的，不是他们的姿势和背景，而是什么时候进入电梯。

在龚虹嘉减持最猛烈的 2020 年，迎来了时代贝塔的基金行业，在海康威视的困境里选择了加仓。

02

对赌大时代

2020 年，基金行业进入超级牛市，主动权益基金平均收益高达 47.6%，光翻倍基就有 89 只。整个公募管理规模从 2019 年底 14.8 万亿提升至近 20 万亿，新发基金 3.16 万份，比 2019 年的两倍还多。 当基民看着自己买入的基金两天盈利 8000 块的时候，自信心爆棚，人们想到的不是运气，而是这必将成为今后人生的常态。

而那时的海康威视却刚度过一段艰辛岁月。

「平安城市」带来的红利，在资本主义大棒爆锤下迎来了考验。2018 年 5 月，美国众议院通过禁止采购中国制造商供应视频监控设备的议案，海康榜上有名。一年后，美国商务部将海康列入实体清单。另外，随着去杠杆与地方债信用市场低迷，依赖政府采购的海康威视遭遇了不小的麻烦。

即使经受两年股价低迷，2018 年腰斩 50% 的表演，公募依旧对海康深情不改。依据国信策略首席燕翔对机构抱团的研究，以 2020 年为时间节点，公募连续重仓 10 年的上市公司仅只有恒瑞医药、中国平安和伊利股份三家，连续重仓 7 年的公司只多了一家海康威视。

这些股票今年大部分都难言欢喜

像这种带有一丝分歧，浓眉大眼又跌出一定价值大市值公司，向来都是机构投资者的追捧对象，对于 2020 年的百亿基金经理更是如此。张坤、谢治宇、刘彦春和周应波等市场上的顶流投资人，随着规模的快速扩容，他们需要找到能够容纳流动性要求的底仓配置，海康威视成为了他们的共同选择。

2020 年四季度，张坤的易方达蓝筹精选买入 7000 万进入海康威视第九大流通股东，若按照均价 45.14 元 / 股来计算，成本约为 31.6 亿。后续张坤不断加仓，截至 2021 年底持股数高达 1.27 亿股。我们在《张坤到底行不行》中提到，张坤聚焦于变化最慢的行业，凭借品牌壁垒，一招鲜吃遍天的行业。

张坤喜欢投在供给侧有强限制的公司，喜欢有强定价能力， 5-10 年后产生的自由现金流超越当前水平的公司。他去年二季报打过一个有意思的比喻，如果股市暂停，5 年后恢复交易，组合内每个企业能带来多少的预期复合收益率。而在安防行业构建品牌壁垒的海康，加上不太贵的估值，的确是当时核心资产中难得的选项。

对张坤而言，投资高速成长、剧烈变化的股票是一个高难度的操作，正如巴菲特的言论，不要去跨 7 英尺的栏杆，而应专注 1 英尺的栏杆。

反观善于跨 7 英尺栏杆，高毅自成体系的交易大师冯柳，受规模快速膨胀掣肘，在 2020 年三季度买进海康威视第四大股东，四季度加仓，后续在 2021 年一季度和四季度两度减仓，均有获利。在赔率可观的前提下，买入有一定概率遭遇政策风险的海康威视，似乎也符合冯柳的弱者体系。

只是在公私募顶流们大笔进货的同时，龚虹嘉三季度竞价减持 36.21 亿元，四季度又在阶段高点减持了 33.28 亿元，2021 年继续减持，然后退出董事会。

2021 年，美国禁止海康威视用于美国通信网络；2022 年，制裁继续加码，海康可能被列入 SDN。连番的大棒，令海康方面都略显无奈，对投资人说：“海康威视只是一家企业，我们没有能力与美国政府去抗衡 [4]。”

公司都如浮草，在里边的投资人更无依无靠，海康威视自去年 7 月高点以来跌幅近 56%。2022 年一季度有 474 只公募基金的前十大重仓股名单中出现了海康威视，几乎全部团灭。谢治宇在去年年底大幅减仓，张坤也没等到「5 年之后」，今年二季度易方达蓝筹精选彻底消失于海康十大流通股东。

顶流们离场走得太快，甚至让从 2021 年年中开始就拿着 4000 万股海康按兵不动的刘彦春，在 9 月 20 日的最新公告中，被动进入了公司的前十大股东中。

03

歧路的选择

只有冯柳，逆市增持 66 亿海康威视，与所有人对抗。

然而海康的阴跌远远没有结束。被套在邻山里的高净值们在网络论坛上发问：冯柳怎么了？“指数不跌或小跌，邻山大跌；大盘涨，邻山不跟涨。” 昔日民间股神，转眼就成为看不懂的大散户。

但抛开规模对策略的限制，把这笔操作放在冯柳的投资框架里去回顾，好像也并不令人意外。

在选股层面，冯柳爱好困境反转且赔率很高的股票。择时方面，他喜欢利用逆向思维，左侧买入。风控方面，他会在买入时 “先分散、再集中”，且不做仓位控制。对于海康威视的投资完全符合这三个方面的所有要求。聚光灯只会聚焦复星医药与海康威视的暴跌，殊不知冯柳也押对了华润三九、同仁堂。

冯柳与龚虹嘉都属于逆向投资的好手，逆向投资也符合博弈之道。

就如冯柳所说，它可以弥补我们作为买家的天然劣势，任何人买一个票的时候都不会比他卖的时候理解更充分，因为少了持有环节的跟踪和进程思考，所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候，你才会抵消掉这方面劣势 [5]。

换句话说就是，看起来最糟糕的资产们，找哪个情绪最悲观。

相比龚虹嘉买别人「不相信」的，冯柳更倾向于买高关注度、低购买度的股票 —— 它们曾经被相信过，如今又让人不太敢信。2001 年的海康威视是别人看不上的，2022 年二季度的海康受高关注度，但是别人不太敢买的股票。这样的标的对冯柳而言，就是稍微有点利好，股价就会反应。而这也是管理大资金的冯柳，在越来越有效的市场，一次赌上职业生涯的尝试。

如果，海康成为了 A 股的「时代眼泪」，冯柳会怎么样；如果海康涅槃，冯柳又会怎么样？

来源：远川研究所