现在谁持有腾讯？

文 / 林夏淅

来源 / 市界（ID:ishijie2018）

“又买了一点，虽然不知道到底发生了什么。”

10 月 25 日凌晨，腾讯超级 “铁粉” 段永平再次发文，这是他年内第六次公开表示加仓腾讯。

这是充满挑战的一年，10 月 24 日 11.43% 的大跌后，腾讯今年以来已经下跌了 53.28%(截至 10 月 25 日)，当前 206 港元 / 股左右的价格，已经回到 2017 年的水平了。

“以为是 985，结果已经 211 了”，可以视为近期网友对腾讯股价 5 年来创新低的经典评论，揶揄中饱含投资者的心酸和腾讯的无奈。

然而，作为港股中市值最高的上市公司，即便是今日大跌之后，腾讯控股总市值依然达到 1.98 万亿港元（约合人民币 1.8 万亿港元），放眼 A 股也是仅次于茅台。

腾讯股价连续下挫的原因错综复杂，这迫使它又站在了一个新的十字路口，只是这一次更为被动。

在这个关键节点，腾讯几位重要股东如何博弈，背后有什么样的故事，以及当下腾讯呈现出的状态，都值得再次审视。

大股东卖卖卖，腾讯自己买买买

翻开腾讯的年报，其第一大股东 MIH TC 是由南非报业集团 Naspers 全资子公司 Prosus 所控制，而 Naspers 和 Prosus 之间既是母子公司关系，也互相持股，可以简单理解为 MIH TC 背后就是南非报业集团 Naspers。

自 2022 年 6 月 27 日宣布减持以来，大股东南非报业集团 Naspers 陆续减持腾讯股份，成为腾讯近几个月股价下跌的重要原因之一，而这位来自南非的大股东和腾讯之间其实有着一段颇为长远的渊源。

1998 年，马化腾和他的四位合伙人一起凑了 50 万元创立腾讯，1999 年腾讯的 QQ 用户达到 100 万，但账上却只剩下 1 万多元现金，腾讯急需找到新的投资人注资。

这时候的马化腾托关系联系到李嘉诚，李嘉诚的儿子李泽楷旗下的盈科，和当时一起考察项目的 IDG 分别投了 110 万美元，各占腾讯 20% 的股份。

随着 QQ 用户数迅速增长至 2000 年的千万级别，腾讯的资金也在添置服务器过程中快速消耗，盈利似乎更加遥远，于是腾讯再次开始寻求资金，但先后被搜狐、新浪、雅虎中国、金蝶和联想等公司拒绝。

此时，一位中文名为 “网大为”（寓意互联网大有可为）的外国人，作为南非报业集团 Naspers 在中国的唯一员工，来到了腾讯的办公室，在此之前，他已惊叹于中国每个城市的网吧桌面都挂着 QQ 图标，接触的几位中国公司总经理名片上也都印着 QQ 号码。

就这样，看好腾讯的 Naspers 陆续从李泽楷的盈科、IDG 及马化腾创业团队手中，以合计 3200 万美元获得了腾讯控股 46% 的股权，一跃成为第一大股东，而包括马化腾在内的创业团队，则通过投票权和分红权分离，保住了自己对公司的实际控制权。

漫长的岁月里，Naspers 始终扮演着一位善意投资人的角色，和腾讯控股之间各自安好。不过，Naspers 和子公司 Prosus 两家公司的经营情况其实并不理想。

目前 Naspers 的主营业务还包括电子媒体、印刷媒体和企业服务，Prosus 的主要业务则是投资国际互联网资产，二者分别在南非的约翰内斯堡股市和荷兰阿姆斯特丹上市，其中 Naspers 因为庞大体量还是南非股市上非常重要的一支成分股。

2022 财年，Naspers 和 Prosus 两家公司的绝大部分利润都是依靠腾讯的派息，最核心的资产也是持有的腾讯股票。

也正是因为这样，两家公司的市值相比于公司资产价值均出现了严重的 “净资产倒挂”，简单理解就是市值远低于净资产，有股东认为既然股价无法真实反映腾讯持仓价值，就应该卖掉腾讯股票变现或者回购自身股票。

于是 2018 年和 2021 年，Naspers 对腾讯进行过两次减持，分别按大约 405 港元 / 股和 595 港元 / 股的价格，减持了 1.9 亿股和 1.92 亿股，合计套现 1910 亿港元，且 Naspers 在这两次减持后均表示，至少未来三年内不会进一步出售股份。

在 2018 年中国 （深圳）IT 领袖峰会上，马化腾还公开表示，“大股东 Naspers 坚守了十多年，前几天才卖了一点点”。当时显然没人料到，善意的大股东第三次减持来得如此仓促。

除了减持套现，Naspers 还从腾讯每年的派息分红中获得不菲的收入 ——2007 年至 2021 年，Naspers 从腾讯获得的股息从 1 亿港元增至 44 亿港元，近 15 年合计获得 252 亿港元。

与此同时，腾讯还在 2021 年末以京东股份向股东派发特别中期股息，之后 Naspers 公告称，获得 1.32 亿股京东股份，约占京东 4% 股权，且已在 2022 年 6 月 24 日完成出售，实现收益约 36.7 亿美元。

经过上市摊薄以及 2018 年、2021 年和近期减持，南非报业集团 Naspers 对腾讯持股比例从最初的 46% 逐步降至当前的 27.99%，按照 10 月 24 日最新股价 206 港元 / 股计算，对应市值仍高达 5551 亿港元。

加上早期陆续套现的 1910 亿港元和分红的 252 亿港元，以及出售京东获得的 36.7 亿美元（约合港币 288 亿元），南非报业集团 Naspers 在腾讯控股身上合计拥有约 8000 亿港元的财富。

值得一问的是，在南非报业 Naspers 背后，谁又是最终受益者？

Naspers 的股份有两种，分别是 N 股和 A 股，N 股上市流通，每股对应一票投票权和一份分红权，A 股则不上市，每股对应 1000 票投票权和 0.2 份分红权。

截至 2018 年，南非报业集团 Naspers 第一大股东是南非政府全资所有的专门投资公共领域投资基金 PIC（Public Investment Corporation Ltd），持有 13.72% 的 N 股。从国别分类来看，南非投资者、北美投资者和英国投资者分别持有 Naspers N 股的 41.54%、30.07% 和 12.94%，亚洲和欧洲投资者只分别占 N 股的 6.36% 和 5.71%。

除此之外，由于投票权和分红权的分离，对 Naspers 拥有最大投票权的其实是 Koos Bekker（简称 Koos）和 Jacobus D. T. Stofberg（简称 Stofberg）两位自然人，二者均参与了 1985 年那一次重要的公司转型。

Koos 和 Stofberg 现在已经分别 70 岁和 67 岁了，前者早在 2005 年就出售了持有的 Naspers N 股股票，并在 2007 年买下了南非开普敦一个 600 公顷的酒庄，后者曾经是普华永道会计师事务所前身 Cppers&Lybrand 的合伙人，应该可以称得上是金字塔尖的注册会计师了。

除了大股东南非报业集团 Naspers，腾讯目前公开可查的股东还包括持股 8.36% 的马化腾（通过全资子公司 Advance Data Services Limited 持有）和持股 0.58% 的刘炽平（现任腾讯总裁）。

其中，马化腾在 2020 年 1 至 6 月累计减持了腾讯控股 1464.78 万股股票，合计套现 62.66 亿元，同期刘炽平累计减持 340 万股股票，合计套现 16.33 亿元。

与 “急流勇退” 的 Naspers 形成反差的，是年内 6 次公开表示加仓腾讯的段永平，最后一次公开加仓在 2022 年 10 月 25 日凌晨，段永平在雪球上表示 “又买了一点，虽然不知道发生了什么”，但其此前也曾表示，腾讯股票只占其 1% 仓位。

除此之外就是不断加仓的腾讯自己。市界统计，2005 年以来，腾讯在 14 个年份都有回购记录，其中大多年份的回购金额都控制在 13 亿元以下，但 2021 年和 2022 年回购金额分别达到 21.58 亿元和 211.63 亿元，后者相当于腾讯控股 2022 年一季度的净利润规模。

显然，在当前的博弈中，腾讯已然拿出了相当的诚意。

腾讯的底色

被大股东减持的腾讯，如今赚钱能力如何呢？

从业绩来看，近 10 年腾讯控股的收入和净利润基本保持波动上涨，但增幅有所下降，直到 2022 年上半年，情况发生了变化 ——1 至 6 月腾讯控股收入和净利润分别同比减少了 1.94% 和 53.48%，均是 10 年来首次下降的中报数据。

拆分来看，2022 年一季度和二季度收入分别为 1354.71 亿元和 1340.34 亿元，同比增幅分别为 0.01% 和 - 3.83%；净利润下跌更为明显，分别为 234.13 亿元和 186.19 亿元，同比减少了 50.98% 和 56.28%，上半年的净利率也从去年同期的 33.48% 降至 15.94%。

对于即将发布的三季报，包括中信证券、天风证券在内的多家券商，均在研报中预计收入和净利将同比下滑 1% 至 3% 左右。

放眼港股，腾讯上半年净利润排名从去年的第 6 名跌至第 17 名，在 A 股则相当于从第 5 名跌至第 16 名，但日均收入和净利润也依然高达 14.77 亿元和 2.3 亿元。

具体来说，业绩下滑的原因无非是当前多个业务板块遇到的增长瓶颈。

当前腾讯收入主要来自增值服务、金融科技及企业服务、网络广告三个部分，2022 年上半年，三个业务板块分别带来收入 1444.21 亿元、849.76 亿元和 366.26 亿元，同比增幅分别为 - 0.02%、5.01% 和 - 17.98%。

具体来说，占比最高的增值服务包括游戏、视频号、腾讯视频、QQ 音乐几个业务板块的付费项目（其中游戏收入占六成）；占比第二的金融科技及企业服务，包括支付、理财等服务的佣金，以及针对企业客户的云服务；广告业务则包括出现在微信、QQ 和腾讯视频、QQ 音乐上的所有投放广告。

虽然近 10 年来腾讯收入净利润整体呈现出增长放缓、盈利能力下滑的情况，但对于当前万亿级体量的腾讯控股而言，这种趋势属于预期内的正常走向。

意外的是，疫情以来一系列因素导致其游戏、广告、支付等业务受到不同程度的影响，而 2018 年开始的以腾讯云为代表的 To B 业务又还未能撑起整体的增长大任，这才使腾讯突然陷入 “青黄不接” 的尴尬处境。

整体来说，腾讯短期内业绩下滑，外因多于内因，但其根本优势依然突出。

最重要的王牌始终未变，就是腾讯旗下包括微信、QQ 在内的社交软件所拥有的大量用户，这为其后续开展各类业务提供了一个天然流量池。

2022 年 6 月末，腾讯旗下微信（及 WeChat）和 QQ 的月活用户数分别达到 12.99 亿和 5.69 亿，相比之下，2022 年一季度阿里在中国零售市场的移动月活用户为 9.39 亿，拼多多则为 7.51 亿。

我们可能不一定每天都会购物，但大部分人确实每天都会打开微信很多次。

以此为基础，腾讯依然是游戏界的 “王者”—— 旗下《王者荣耀》与《和平精英》是业内使用时长最高的两款游戏；微信支付是网络支付两大巨头之一；腾讯视频在 2022 年 6 月份的日活用户数比第二名领先 20% 以上；QQ 音乐则有周杰伦作为加持，付费会员同比实现 8300 万的增长。

未来不论是发力短视频还是元宇宙，腾讯依然可以此为 “护城河”，利用流量和资金优势迅速构筑竞争力。

回顾腾讯控股 2018 年那一次大跌 —— 在游戏业务发展不顺的背景下，其全年收入净利润出现明显的放缓，股价更是历时 9 个月，从 456 港元跌至 241 港元，接近腰斩。

之后腾讯发力 To B 业务，开始调整组织架构，同时走上降本增效之路，净利润重回高增长路径，股价也在 2021 年 2 月创下 747.1 港元 / 股的新高，对应市值几乎站上 7.2 万亿港元。

当下腾讯似乎面临更为被动的一个局面 —— 收入净利润不止放缓，而是在外部压力下出现下跌，股价历时 8 月有余从 747 港元跌至当前 206 港元，跌幅超过 70%，年内用于回购的 212 亿港元更是上市以来累计回购金额的 3 倍左右。背后既是腾讯的实力，也是它的压力。

这显然是腾讯的又一个十字路口。

对腾讯而言，既要面临短期内市场对其的严峻考验，也要解决新旧业务长期生命力的存续问题；对投资者而言，或许就是对价值投资所需定力和耐力的终极考验。