在这个时点，我们面对的是一个什么样的贵州茅台

最近生活上虽然是诸多不顺，但居然想写几笔贵州茅台，看来必然是有点膨胀。

不啰嗦了，直入正文。我选取的基点是 2012 年开始，至今的 12 份年报，因为当年就是在 2012 年底爆出的塑化剂事件，对当季的财报是没有影响的，2012 算是正常经营的一个财年，如果按惯例看 10 年的话是 2013 年作基数，可能会有偏差。实际的结论是，区别很小，阿茅太稳了。让我们看看过去的 11 年里，阿茅都干了些什么，并试着展望一下未来的阿茅会怎样。

1、这 12 份年报数据整理出来之后，给我最大的震撼，就是一个企业永续增长的威力，被我们所有人低估了，至少被我们这些平庸的人大大的低估了（其实茅台不是，也不可能达到永续增长）。这些年公司经营的关键数据，营业收入、营业成本、净利润、经营现金流、现金分红、人均薪酬、甚至是给茅台集团的商标使用费，茅台都稳定的保持在 15%-20% 的复合增长率，并且在 11 年中，大幅偏离均值的财年屈指可数。

而资本市场对于这样的企业，真金白银交易出来的市场表现（后复权），是最高价接近 15 倍的涨幅，14 倍的收益，现价接近 10 倍的涨幅，9 倍的收益。现价对应的动态 pe 约 23 倍，如果从 pe 的角度来看估值，谈不上高，也不算低。

茅台历史估值图表，数据来源：集思录

一个延伸的思考，对于一个确定性远超茅台，真正意义上接近永续增长的企业，长江电力，虽然增长率要低不少，但对于其估值我们是否需要重新审视？

2、这 12 年中，茅台的综合毛利率几乎没有变化，均值保持在 91.7%，最大偏离值只有 1.9%。拉低综合毛利率的主要因素是系列酒的逐渐放量，拉高综合毛利率的主要因素自然是茅台酒的提价（出厂价），以及直销比例的不断提升。

从无到有，系列酒（茅台以外的所有）截至 2023 年年报，已经做到了 200 亿，占营业收入的 14%，如果以量计，则占到了 43% 的产量。从股东的角度来说，公司发展系列酒无可厚非，至少在过去的数年里，多少也是增厚股东权益的经营行为，系列酒也是有 6 成以上毛利的好生意，但是自己薅自己羊毛总是要适度，不然会被反噬。（对茅台品牌的影响，可能存在经销商压货等等）。

茅台的提价，也没什么可说的，作为快消品的一哥，跟随通胀和居民收入适度的提价，这是茅台的权利。而长期化的通胀，又是信用货币时代的必然，只是这个话题放在当下短期的通缩来看，多少有点不合时宜。说到这里，其实是一个分歧点，先不展开，后面说到未来的时候再聊。

而茅台的直销，不是茅台的铁粉，或者资深股东，可能对这个数据就很不敏感了。一样是从无到有，茅台的直销比例在 2023 年底，已经达到 2 成以上，近 4 年，更是保持 50% 的年均增速。财报里没有披露直销产品的价格，以飞天普茅为例，至少 1169 到 1499 之间这 330 元，上市公司也自己拿走了 20%。一个不一定特别恰当的比方，就像是我对腾讯这几年，逐渐开始商业化微信一样，如果茅台自己逐渐吃掉出厂价和指导价甚至是市场价之间的差价，其实是公司核心竞争力下降的一个表现，当然，这个竞争力的下降，是相对曾经的自己。

3、茅台酒的产能，并不像很多人印象流当中的逐年放量，在过去的 6 年里，保持的节奏是每 3 年略微提高 15% 的产量，并保持 2 年。最近的一次是 2021 年，从 5 万吨提高到 5.6 万吨，并保持到 2023 年的 5.7 万吨，而对应的是放量的前一年，设计产能会得到约 10% 的提升。公司新一轮的产能扩张是十四五的技改建设项目，公告于 2022 年底，产能提升约 2 万吨 / 年，建设周期 48 个月，但截止目前施工进度应该是滞后于规划，原因不详。一年多了，厂房还没有盖好，肯定是有原因的。

5 月 6 日中国酒业协会消息，茅台酒 “十四五” 技改项目、茅台 3 万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目、中华 6 万吨勾兑车间等重点项目正在稳步推进中。目前，柑子坪片区剩余在建的 2 栋制曲厂房、14 栋制酒厂房及其配套设施正在全力推进中，计划于今年内交付投产。

再回到当下，即便是按照酱香特殊的工艺，即期的产量大于销量。我们就按照当期的产量来量化一下，5.7 万吨 / 年的茅台酒是一个什么概念？我帮大家按一按计算器，考虑到乙醇的密度，我们粗浅的按照 1 瓶 500ml 茅台 0.46kg 来计算，5.7 万吨如果全部折合为飞天茅台，就是 1.24 亿瓶。全中国一共有 34 个省会 / 直辖市 / 自治区首府（含港澳台），还有 600 + 个县地级市，一个省会的规模至少相当于 5 个以上普通的县地级市，加一起算 800 个。这样每个城市平均可以分到 15.5 万瓶，每周就是 2978 瓶，14 亿人平均到 800 个城市，每个城市约 175 万人。我们假设把这 5.7 万吨 / 年的茅台酒全部喝掉，需要每万人每周喝掉 17 瓶。每万人中最富裕的 10 个人，即千一的比例，这个城市中最富裕的一千多人，如果每周可以有一次日常消费或者商务宴请，大概就可以消费掉这 5.7 万吨的茅台，如果达不到，那就会产生库存。

贫穷或者富裕都会限制我们的想象，我既认识每周日常就要喝掉数瓶的朋友，也认识喝了一辈子酒，最多在逢年过节的时候，喝一次百元以上白酒的老一辈，但我仍然无法给出一个让所有人都满意的答案以及答案的逻辑。

4、阿茅之所以能成为全中国资本市场皇冠上的明珠，其完美的商业模式是其他公司无法企及的。极高并且可以长期维持的毛利率，占比越来越低的各项费用，极高并且逐年提升的单人产值，无负债（扣除财务公司负债），无应收款，无信用 / 资产减值，资本开支占比极小且良性，这些随便哪一条都是内卷的制造业口水三尺的。如今千万宠爱集于茅台一身，那些看不上阿茅的投资者，我只能说是投资还没有入门，对企业经营一无所知。这些经营层面的优势，历史上已经很多人罗列过数据，并详细的计算过，我就不重复劳动了。

如果一定要挑出来点毛病，也就是并表的子公司财务公司完全黑箱，大一千多亿的现金，每年只能贡献十几亿的收益。不过退一步说话，没有去乱投资，价值毁灭，应该就算没有越过小股东的底线了。公司的人均薪酬虽然也挺高，但在 A 股上市公司里不算突出，而且总量占比也算是比较低了，不是什么大毛病，这方面问题的重灾区是创新药企业。

5、过去的 12 年里，有 3 年是非常值得研究和思考的，即 2013-2015，这三年茅台酒的产量变化非常小，291/306/315，系列酒的产销量是倒退的，结果就是 14/15 两年的营收和净利润几乎是原地踏步。在较短的时间内，零售市场出现过市场价和出厂价的倒挂，但当时的市场环境，中短期的未来有没有可能再出现，我认为极难。

2014 年的时候，全国居民人均可支配收入是 2 万元，月均 1667 元，不到当时破发的茅台 2 瓶的价格，10 年后的 2023 年，全国居民人均可支配收入是近 4 万元，月均是 3267 元，如果是按照破发的茅台，可以买 3 瓶，如果按照指导价 1499 也可以买 2 瓶还多些。从价格的角度来说，茅台的市场价并没有很高的下探空间，如果我们再考虑到基尼系数在这 10 年里的提升，茅台消费市场可能比我们想象的还要更坚挺一些。10 年前，我不太记得当时自己的月收入了，当时零售价出厂价倒挂，电商平台各种促销，我买了 1 箱五粮液，1 箱 1573，但没有买茅台，或许因为香型，或许因为价格，记不太清了。10 年后的今天，如果还会有类似的情况，我可能就会买几箱茅台存着喝了。社会总是在不断进步的，至少过去几十年是，现在也还是。茅台不管是出厂价，还是指导价，只能说是跟随通胀在走，甚至提价的程度还弱于通胀。所以茅台的核心问题，并不在价，还是在量。

这 3 年里，虽然茅台酒的产量和营收原地踏步，但是存货占营收的比例到 2015 年的时候，提高到了这 12 年的最高值，55.2%。其中作为半成品（基酒？），在连续 3 年高增长之后，达到 138 亿的货值，作为参考，之后的 7 年，2022 年，这个数据才超过 2015 年，达到 158 亿，而这个时候，茅台酒的产能已经比 2015 年提高了 45%。3 年的基酒存量，让公司 2017 年的销售得以爆发式增长 50%，净利润也暴涨了 62%，并在次年的 2018 年，也保持了营收 / 净利润，27% 和 30% 的高增长，是过去 12 年里阿茅的高光时刻。

6、关于茅台的 “社会库存” 问题，这是近期非常多的文章或者自媒体视频刷屏的核心。首先社会库存这个概念，应该是一个中性的词汇，长期看，既不会因为所谓的金融属性成为贬义，也不会因为所谓的升值成为褒义。社会库存应该一分为二，居民库存和经销商库存，经销商库存中再分传统经销商库存和黄牛党库存。

关于居民库存，这部分库存的绝对值并不小，因为基数巨大。打个比方，假设我们按照 100 人存 2 瓶的增量，就是茅台超过一个季度的总产量。这部分库存也几乎不会流转到市场上成为增量的销售，最终的结果是在某一个开心的日子，回归快消品的本质，被喝掉。居民库存体量的弹性范围，相对于茅台的产量来说，还是一个比较大的缓冲区，居民收入提高到一定的程度，家里有人喝酒，尤其是长辈，存几瓶茅台，也不再是什么新鲜事。从这个角度来看，直销还有很大的提升空间，公司正在走的路是对的，居民库存在绝对值比较低的当下，肯定属于培养良性的消费习惯（个人主观的经验，高度白酒存两年再喝，口感会更好）。

关于经销商库存，正常渠道的经销商，会受到经济活动低迷的影响，在市场价远高于指导价的情况下，还有很大的降价走量的空间，只是相对减少了经销商的利润空间。这几年，社会平均收益率在下降，茅台经销商降低一定程度的利润，也算是合情合理。正常渠道的供应商，虽然不在上市公司的体内，也是很重要的，商务渠道的推广，品牌形象的维护等诸多方面，在过去当下甚至未来，还是具有重要的作用。但是即便在经营情况极度恶化的 13/14 年，也罕有茅台的渠道经销商主动退出，毕竟这棵摇钱树并不容易抱得到，资本是具有自发学习进化能力的。至于黄牛党的库存，我完全不关心，即便是短时间全部都推向市场，冲击零售市场价格，影响的也只是短期市场情绪而已。

从股东的角度来说来看，短期甚至中期零售市场价格的下跌，对公司有益无害。因为价格的降低，必然会刺激实际消费，提高开瓶率。以降低黄牛党大部分利润，或者经销商小部分利润为代价，换取社会库存的降低，为未来零售市场价格波动上行提供基础。

7、茅台的核心竞争力是什么？抛开细枝末节的果，核心的因，大概就是独一无二的消费认可度。所有人都知道茅台是最贵的白酒，所有人也都认可茅台是最贵的白酒，甚至也可以说所有人都认可茅台是最好的白酒，不管你买不买，也不管你喝不喝。而当身处快消品这个商业模式之中，这个核心竞争力就会被无限地放大。在过去的 10 年 20 年里，在居民可支配收入滞后于通货膨胀的阶段，在消费意愿滞后于居民收入的阶段，都是茅台独特的红利期。即便是在宏观经济减速、社零不振的当下，茅台依然有着相对于其他消费品更优越的经营环境。虽然茅台的终局，必然是一个失去成长（量失去成长），同步于通胀（价同步）的价值股，但达到这个终局需要多少年？我不知道答案。

8、茅台最大的风险是什么？年轻人喝不喝酒，乙醇致癌，高价白酒智商税之类的话题，不值得长篇大论，一笔略过了，任何一个商品，只需要面对和服务好他当下和潜在的消费群体，不需要面对全体国民。作为饮料制造业，食品安全和生产安全肯定是第一位的，只要公司自己不弱智到瞎搞的程度，两个安全的方面不出问题，在资本泛滥的年代，竞争对手和后来者是没有什么机会的。

我认为茅台真正的风险并不来源于企业的经营，而在于我们身处的这个国家。虽然不管是理论上，还是过去几十年实际经历。在信用货币时代，全球所有央行都无法抑制发钞的冲动，货币竞争性贬值，导致长期的通货膨胀。未来有两个结果是难以接受的，一个是国家竞争力急剧下降，导致恶性通胀，另一个结果是国家竞争力缓慢下降，叠加人口问题，陷入长期的通缩，是的，案例就是隔壁小日子。这个话题完全没有办法展开说，我也不具备舌战群儒的能力和精力，不同的投资者有不同的认知和结论。如果出现这两种情况，国家几乎所有的企业都会非常困难，茅台身处消费品行业也不例外，无法逆天改命，只能被动的接受这个结果。那时候茅台现有的估值体系会崩塌，一定会毁灭无数的财富。

///

我还是保持我之前的观点，如果只是零售市场的一点点波动，我不认为市场会给出一个让我无法拒绝的价格。因为茅台过往的光环，无数机构、大佬和散户的关注和研究，愿意接茅台飞刀的大有人在。或者像某些比较直白的朋友，问我多少钱的茅台我愿意重仓，我也很难给出一个准确的价格，倒不是因为我不愿意分享，而是因为估值本来就是主观的认知，市场交易又需要在主观的基础上再叠加一次主观对市场情绪的判断，这个范围就更大了，交易决策最好还是自己做，尤其是这种价格保护偏弱，潜在风险又比较大的标的。

码了这么多字，其实还是那句老话，资产就是这么个资产，我只是把财报里一些枯燥的数字，具象化的展现在大家面前，好或者不好，贵或者便宜，下注或者不下注，大家各自决定。

利益披露：作者未持有贵州茅台仓位，未来 48 小时内没有交易计划

来源：研精 覃思 致远 微信号：gh_a0477fabd12e